“大量的基民买基金买错了的原因，一个是不断地做时机选择，二个是不断地做品种选择，但相反，这都是有些逆人性的，你总是在某一个基金表现最好的时候买，在表现最差的时候卖掉去换其他的基金，所以你最后总是赚不到钱。”
 
“你做的基金产品本身应该是有投资理念的。比方说你的产品理念是靠持有好股票赚钱，有时候你买得可能相对高点，但是拉长来看，它靠时间是能够弥补这个风险的。”
 
“我在我们公司的要求是，所有的产品必须做到底层资产风格非常稳定，你说你是大盘就是大盘，中盘就是中盘，不要去追趋势，不要进行风格漂移。”
 
“风格稳定化，业绩持续化和价值观正确化，坚持这三点，把每一个产品的风格特征做到稳定，业绩做得好，那你中长期其实是能够给投资者赚钱的，哪怕在高点买进去，也能赚钱。”
 
“你的心理久期不要太短，很多人是很短很短，你就不要跟着波动去看。这个东西没有一个绝对的，你放三年肯定是可以赚到钱的。”
 
“我们是做这样一个尝试，根据不同的风格，比方说大盘、中盘、小盘，成长、价值和均衡类，相当于有一个九宫格了，每一格里面找一个风格非常稳定的产品，长期业绩也非常好。”
 
“结构性有几个方面：
 
第一个从股指指数上面来说，指数构成里面，过去有60%是跟中国的传统经济相关的，它并不能代表中国未来经济结构转型。所以，我说在中国你如果超不过基准，你是很蠢的，它与股指结构本身是有关的。
 
第二个层面是我在公司里经常说的，现在有一个分层现象，有三个分层：

第一个叫行业分层，中国因为事实上面临着经济结构转型，因为大量的行业可能慢慢的就开始不行了。

第二个是公司分层。同一行业的公司慢慢地会有一些分层，有些行业慢慢的集中度越来越高，靠行业整合做的越来越好，有一些慢慢的就不行了。

第三个是企业家精神分层。因为过去四十年来涌现了很多企业家，这些人慢慢的越来越强了，但是有一些人可能就是靠在证券市场上面融资。
 
所以总体上面市场还是会体现出结构性的变化，但中国市场有一个很好的方面，就是无论宏观经济怎么样，中国有一个庞大的消费和服务市场，好的公司还是在不断的增多的，所以结构性的机会应该是一直存在的。”
 
以上，是汇添富基金总经理张晖日前在中国财富管理50人论坛举办的《国民财富大讲堂》上，分享的最近精彩观点。
 
作为业内不多的投研出身的总经理，张晖也曾是名噪一时的明星基金经理，但他素来低调，平时鲜少发声。

在这次对话问答中，他不仅谈到了当下这个结构性市场的机会、对近期基金销售火爆背后原因的分析；还对汇添富这些年建立起来的投研体系，从投资理念、人才的培养到投研框架的建立，方方面面进行了高屋建瓴的解读；并向普通投资者给出了具体的如何选择基金的建议。

聪明投资者整理了问答全文，分享给大家。

投资者开始认同基金财富效应
中长期看现在还是个起始点

问：最近的A股是非常的火爆，已经连续多个交易日的交易额突破了万亿，基金销售也是在一个非常火爆的状态，你怎么看待最近的基金销售热潮？
 
张晖：我认为这次的销售热潮是多重因素共振的结果，它既有长期的因素，也有短期的因素。
 
长期的因素要放在一个大的时代背景上面说，目前大资产管理行业截至6月30号的数据是有112万亿，这个数字是非常大的。
 
但是截至6月底的数据，公募基金整体的规模有17万亿，但是主动权益的规模只有3万亿，占比非常低，只有3%，可以说投资者买主动权益的基金规模是非常小的。
 
我们一直看好中国未来的整个资本市场，我们认为中国公募基金未来的增长规模有非常大的空间，但是这个时机一直没有来。
 
为什么呢？
 
过去我一直举例子说，2007年的主动权益规模就有3万亿，而当时的总市值只有7万亿，占比非常高。
 
但是为什么十几年来整个主动权益规模没有增长呢？
 
有一个主要的原因是，比方说过去像银行提供的刚性兑付的这些理财产品，包括信托产品也比较活跃，收益率也比较高，当然提供比较稳定收益的产品收益率也很高，大家对权益市场（的态度）就是有替代它的品种。
 
为什么现在有些改变了？我认为有几个原因：
 
一个是因为投资者过去对基金投资的赚钱效应不是很认同，但实际上这两年是走了结构性牛市，很多基金的收益率有100%以上，然后大家开始慢慢地认同它的财富效应了。
 
第二个是众所周知的，就是理财新规出来以后银行开始打破刚兑，然后最近的理财产品包括固定收益开始下跌，然后慢慢出现对权益类资产的认可。
 
我认为投资者开始慢慢地在这种财富效应的吸引下，或者说在银行没办法提供这种刚性兑付的产品，以及最近货币基金收益率一直下行（的情况下），投资者慢慢地开始入市，买权益类基金。
 
从中长期来说，我认为这还是一个起始点，未来的空间应该还是比较大的。
 
问：可不可以理解为是资管新规出来之后，一些刚兑产品被打破了之后，我们的无风险利率降低了，大家对于这种风险类的权益产品可能取得的高收益有一个科学的定价了？这是原因之一。
 
其二就是你说的，我们结构性的机会带来了一个持续的收益，基金好的表现也带来了财富效应，是不是主要由于这两个原因？
 
张晖：第一个原因还不能这么说，第一个原因应该说就是一个赚钱效应，说白了就是替代。
 
因为过去大家心目中总是认为基金，特别是权益型基金是一个高波动性的产品，然后过去的股市给大家的这种赚钱效应不是很明显，当然这里面是一个认识的误区。
 
我一直说我们第一支基金成立15年了，到昨天为止是涨了16倍多，15年15倍以上的收益率。然后还有一只消费品基金是成立了7年，2013年成立的，现在有7块钱，就是你现在看到这个是7块多钱，投资者是完全可以赚钱的。
 
但是为什么投资人总是赚不到钱？他实际上是有些认识的误区，有些心理的误区。接下去我们还会讲到这个问题。
 
考核周期短，投资者心理久期短
基金赚钱基民不赚钱

问：在基金20周年的时候，协会曾经给到了一个数据。在开放基金成立之始到2017年的20年，偏股型基金的平均年化收益是达到了16.5%。
 
但是在这么优秀的业绩背后，绝大多数的基民是没有赚到钱的，他们往往都是入市了之后止损，或者大部分都是亏损的出局，你觉得造成这样的现象背后原因是什么？
 
张晖：背后的原因挺多的，有一个主要的原因我过去也经常会提到，这是跟投资者的心理有关。
 
投资者的心理有两个问题，第一个我的定义是“心理久期”，投资者的心理久期太短了。
 
什么叫“心理久期”呢？你总是买一个基金，然后过一段时间就想看看它赚了还是亏了，但是买基金是看时间的，靠时间来获取收益，但还是有很多投资者不断地去看。
 
有一个很怪的现象，就像我经常说的，给你一个三年封闭的基金，投资者经常踊跃的去买，实际上开放式的能获得更高的溢价，或者说它的价值应该比封闭类的更好，但相反的是，封闭类的更能获得大家的认可。
 
为什么呢？就是他们说封闭的能够让自己不看，反正三年后拿出来就能够赚钱，如果是开放的，就会随时经常看，这就是他的心理久期太短了，会受到一些影响。
 
第二个就是考核周期太短了。其实中国的机构投得挺多的，但是大量的机构投资者考核周期太短了，领导对你的考核周期太短，使你被迫地做一些担心，结果就是追涨杀跌。
 
因为人总是喜欢买过去的好基金，你自己看哪个基金涨得快，然后马上买进去，但是市场就开始回调了。
 
所以我觉得就是与这两个东西有关，一是经常看涨跌，然后经常做错误的选择。
 
大量的基民买基金买错了的原因一个是不断地做时机选择，二个是不断地做品种选择，但相反，这都是有些逆人性的，你总是在某一个基金表现最好的时候买，在表现最差的时候卖掉去换其他的基金，所以你最后总是赚不到钱。
 
从过去来看，2007年、2015年是大家认购基金最踊跃的，但是相反的你总是挣不了钱，所以我觉得与这个因素有关。
 
从大的环境来说，我认为还与所有投资者的参与有关，比如说基金管理公司或者渠道。我认为跟投资者教育也有很大关系，怎样让投资者能够了解认识长期投资是能赚钱的，然后不断地进行教育、进行引导，和这个的关系也很大。

买有投资理念的基金
即便高点买入，拉长看也能弥补风险

问：你刚刚提到了时机选择的问题，这也是一个困扰普通投资者、普通基民的很大问题，因为我们觉得中国的A股如果不做时机选择，目前来看它的高点会非常高，但绝大多是都是在下方徘徊。
 
我们很希望在牛市将要启动的时候进入，然后牛市在顶点出来，那你建议普通投资者做这样的选择吗？如果不建议的话，那我们怎么能够让自己得到更好的投资收益？
 
张晖：我基本上是不建议的，除非是非常活跃的时候。
 
为什么呢？
 
我们在去年做了一个统计分析，比如说我们对汇添富优势、汇添富成长焦点、汇添富价值这三只基金做了归因分析。
 
发现一个问题，就是它的收益率贡献来源是时机选择、资产配置还是个股选择呢？最后发现时机选择所带来的收益率在成长焦点和汇添富价值都是负的，只有汇添富优势做的时机选择是正的。
 
但你要知道那个基金是2005年成立的，经历了2007年和2008年大的熊市，我们当时做了一部分时机选择，就是清仓了。但是相比它的总收益率来说，这个时机选择的占比比例是非常低的。
 
其他两个基金，比方说汇添富价值，从去年年底看过去10年，大盘基本上没有这么涨，但是它的收益率涨了300%左右。
 
但你任何时候做时机选择，经常都会做错。所以我说，投资者经常是因为做时机选择，所以会错过很多机会。
 
还有一个要对投资者说的问题，我在公司也经常说，就是你做的基金产品本身应该是有投资理念的。
 
比方说你的产品理念是靠持有好股票赚钱，有时候你买得可能相对高点，但是拉长来看，它靠时间是能够弥补这个风险的。
 
但有一些基金做成了一种追趋势的，就是大盘涨的时候涨，大盘跌的时候跌，最后它在短期可能是给投资者一个赚钱的假象，但长期它总是在波动。如果你买上了这种基金，有可能就完全赚不到钱，所以这种与你买的基金产品本身有关。
 
对于这种认识，我在我们公司的要求是，所有的产品必须做到底层资产风格非常稳定，你说你是大盘就是大盘，中盘就是中盘，不要去追趋势，不要进行风格漂移。
 
第二个就是业绩持续，3年5年的业绩是要比较好的。
 
第三个是要价值观正确。
 
什么叫价值观正确？你可能猜政策、听消息、看动量也会做得很好，但一追进去了，接下去可能就不好了，它没有复制性。
 
你如果是把我刚才说的“三化”，就是风格稳定化，业绩持续化和价值观正确化，坚持这三点，把每一个产品的风格特征做到稳定，业绩做得好，那你中长期其实是能够给投资者赚钱的，哪怕在高点买进去，也能赚钱。
 
举一个例子，我们2015年发了一只基金，汇添富医疗服务基金，基本上是最高点发的，但到现在我估计也有80%左右的收益，也是不错的。
 
但是为什么你不容易赚钱呢？第一个就是因为你做时机选择，第二个你买错了基金，你买错了基金也是挺可悲的。

持续稳定盈利的三个关键因素：
理念、框架、人

问：我们知道汇添富的价值观一直是强调投资的长期制胜，持续稳定地给客户增加财富，你觉得做到长期性背后持续稳定的关键是什么呢？
 
张晖：我觉得做任何东西那几点都非常重要。
 
第一个是你的理念，你的理念是不是能够长期坚持。
 
第二个是你有没有一套体系和框架能够长期做下去。
 
第三个最关键的是人，就是你认不认可这种理念，你的团队能不能够持续不断地这样做。这三点非常重要。
 
我可以稍微展开一下，比方说人的问题，这个行业很快，我们的压力非常大，因为这个行业的换手率，就是基金经理做得好然后会跳槽，因为这个行业竞争非常激烈，现在有一百六七十个基金管理公司，所以你要把这些人维系在这边做是非常难的。
 
我们跟别人做得不一样的地方是，从2005年我来汇添富之后，每一年都在最好的学校招人，每年滚动式的培养，持之以恒，现在这些人都慢慢地成长起来了。
 
而且自己内部培养人有个特点，他的理念跟你基本上是一样的，他就是认可靠长期持有股票，买入好股票，靠股票成长赚钱，而不是靠在这边博弈，然后大家对话的时候是有一个共同的平台。
 
同时从学校招人有个特点，就是它像在一个大学里面培养学生，学生之间还有很亲密的这种合作关系，包括分享的文化他也比较认可。
 
对这些人我们在公司经常说，你在这个行业应该是非常积极向上的。我经常说你要考上“清华”，就是要一直争第一，在这个行业你仍然也应该是这种心态，不断地去争第一。
 
所以我觉得人非常重要，从公司成立以来，我感觉到最荣幸的一点就是我靠这个方式培养了很多的人，这些人确实一直留在公司。
 
我们在行业里面的离职率非常低的，整体投研的离职率是5%，但是内部淘汰3%，就是末位淘汰。
 
第二个，框架也非常重要。我们有一个投研的框架，我们叫垂直一体化。
 
垂直一体化就是垂直的，比方说我有好多消费品基金，是以这个产品做依托，我有垂直的消费团队，不是那种小组，甚至每个行业里面还有行业的投资总监，比方说医药，我有好多医药的产品，而且我做得非常早，所以我们每一块垂直的都有产品，然后有团队。
 
另外IT也是这样的，我不仅有国内的产品，还有国外的。比方说我投资海外的有全球性的产品。做这些产品主要的目的也是培养团队。
 
比方说我要到海外去调研，那我们每一块垂直的团队就会把研究能够做深、做扎实，这样的话如果有一个人做宽泛的基金，那他团队的力量就非常强。
 
这是我们所说的垂直一体化投投研团队，而不是把一个团队里面分几个小组，我们不是这样的。实际上我每一个团队的人都非常多，光医药就有十来个人，他们持之以恒地去做，有点像做一个小公司一样，所以他非常专注，非常持续。这是我们的整个框架。
 
第三个就是我们也特别强调的理念和文化。因为投资行业核心是理念，很多人说我是价值投资理念，但是字面上的价值和真正的价值是两码事。
 
我们是一直贯穿这种文化，你必须找最好的股票，靠股票的成长赚钱，而不是去做波段，这是投资文化。
 
当然了，还有公司的整个价值观，包括我们认为你一旦坚持长期，你要正直，要坚持客户第一，这种文化也是非常重要的，它能够把人连接成一个整体去做一些事情，这个也是关键性的东西。
 
这个行业为什么很难做，因为大家非常浮躁，短期很难证明你业绩到底做得好还是做得不好，如果你公司给很多人都给短期的考核。
 
我刚才忘记说一个东西，就是我们公司坚持长期考核，我一般考核3~5年，不是考核你一年。
 
但是很难这么做的，很多公司都没办法这么做。因为当你看到的是短期涨得快的东西，你没办法组织自己团队靠这个框架，又能证明这个框架和你这个理念是对的，所以你就没办法做好。

不要跟着波动看，放三年肯定可以赚到钱
中国有三个分层现象

问：如果能够参与到权益市场获得更好的回报，投资者的期待久期多久比较合适？
 
张晖：你的心理久期不要太短，很多人是很短很短，你就不要跟着波动去看。这个东西没有一个绝对的，你放三年肯定是可以赚到钱的。你什么时候进场，也是有一定关系的。
 
问：我们经常听到这样一个词，说这轮牛市是一个结构性的牛市，你是怎么看待这轮股市的，你认同这种结构性的说法吗？它是不是意味着这样的牛市更长呢？
 
张晖：结构性有几个方面：
 
第一个从股指指数上面来说，指数构成里面，过去有60%是跟中国的传统经济相关的，而且60%这些股票大体上是跟周期相关，它并不能代表中国未来的包括经济结构转型，包括经济增长最有活力的这些成长的东西，它是不能包含的。
 
所以过去涌现了很多好股票，我们的业绩也涨得非常快，但是股指基本上涨幅非常低。
 
我在跟投资者交流的时候，我说在中国你如果超不过基准，你是很蠢的，它与股指结构本身是有关的。
 
第二个层面是我在公司里经常说的，现在有一个分层现象，有三个分层：
 
第一个叫行业分层，中国因为事实上面临着经济结构转型，因为大量的行业可能慢慢的就开始不行了。
 
第二个是公司分层。同一行业的公司慢慢地会有一些分层，有些行业慢慢的集中度越来越高，靠行业整合做的越来越好，有一些慢慢的就不行了。
 
第三个是企业家精神分层。
 
因为过去四十年来涌现了很多企业家，这些人慢慢的越来越强了，但是有一些人可能就是靠在证券市场上面融资，这也造成了市场结构在发生变化，这也是一个分层。
 
所以总体上面市场还是会体现出结构性的变化，但中国市场有一个很好的方面，就是无论宏观经济怎么样，中国有一个庞大的消费和服务市场，而这些市场正好有这些过去成长起来这些企业家，所以好的公司还是在不断的增多的，而且这个市场又非常大，所以结构性的机会应该是一直存在的。
 
问：你觉得这一次市场这么热的短期原因是什么？
 
张晖：短期原因我刚才基本上讲到了，因为权益的占比非常低，想进入市场的资金非常多。
 
很多人认识到的是，过去我买基金经常亏钱，我们有这些固定回报的理财产品。
 
但现在大家发现你买固定收益也可能亏钱，货币基金的收益率又这么低，当前的市场，特别是今年以来发的一些新基金，他总是给投资者赚钱，而且赚的还比较快，他心理上面就会觉得我是不是来尝试一下买点基金，就是靠这些因素集体迸发出来。

风格不漂移的产业业绩是非常好的
投资者要构建一个被动的主动投资组合

问：现在市场中大概有可能三千五六百家上市公司，但我们可以选择的公募基金差不多已经快7000只了，在面对这么多的选择当中，我们究竟应该怎么做？
 
张晖：这个问题也一直是我们公司研究的问题，投资者就是有选择困难症，他不知道怎么选择，无从选择，因为你那么多产品你名字都长得都差不多，风险分析根本搞不清楚。
 
我们公司是做了一些尝试性的工作了，还是涉及到一个你怎样做投顾服务的问题，你怎样帮助投资者去选择。
 
你要去分析投资者，根据他自己的风险偏好，我这里面想单独说，就是那些买权益基金的怎样去选择，我们是在我们的APP当中，提供了一个“跟我投”，我在这里不是在说这个东西，是在说，你有可能买到的是短期波动性的产品，而我一直认为指数的构成又不太好。
 
我们是做这样一个尝试，根据不同的风格，比方说大盘、中盘、小盘，成长、价值和均衡类，相当于有一个九宫格了，每一格里面找一个风格非常稳定的产品，长期业绩也非常好。
 
同时我在不同的行业，特别是跟中国经济结构转型相关的、未来增长潜力比较大的行业，比方说消费、医药、IT、环保和新能源，以及投资海外的QDII里面有些比较好的产品，在每一块里面选择一个基金，类似于一个指数，我们在公司叫被动的主动投资方。
 
你在每一块风格、每一个行业以及投资海外的部分里面选择一个，进行相对均衡配置。
 
这种效果非常好，因为你短期会面临不同风格的基金和不同行业的基金，你买到某一个产品，可能最近好，但是接下去就差。
 
你有可能在高点买进了这样的产品，但是接下来又正好遇到调整，我刚才说的这种被动的主动投资组合，它的波动性就平滑了，但是长期的业绩也不错。
 
在我们的APP当中有一个叫跟我投，就是这么做的，这个非常好就是组合投资，就是每一个产品里面，作为底层资产，它要做到风格稳定，业绩持续和价值观正确，在这个基础之上你再选择一个组合投资。
 
有很多的那些我们的一些渠道，包括银行，包括证券公司，包括第三方平台，我都跟他们讲这个理念，你一定要帮助投资者去选择，克服他们的投资困难症。
 
因为他们确实不知道怎么做，而且他买的很可能都是过去的好基金，或者短期涨的很快的基金，而基金有些又是一些趋势投资者，这些基金，你可能买在最高点。
 
你为什么一会发了一个大盘核心资产，一会又发了一个什么中盘积极成长，它的逻辑是，你做资产配置的时候，你往往是分两部分，一个是风格配置，第二个是在不同时点下面不同的风格，风险收益特征是不一样的。
 
其实每一个风格的产品，你如果风格不漂移稳定地做，它业绩是非常好的。逻辑点是把每一个风险收益特征的产品做到最佳。
 
大盘中盘和小盘是纵向的，横向的是成长风格、价值风格，一块提供一个产品。你如果细化，它还有更细的，比方说成长还可以分高速成长，中速成长和中低速成长，在这个基础之上再做一个配置。
 
问：这个组合是不是只要看它里面的基金，只要它风格够稳定，在这个风格里面是表现不错的就可以了？
 
张晖：这个看怎么看，你还是要根据市场大的趋势，有一些判断。我们在公司叫把握市场脉络，实际上把握市场脉络是要把握长期大的方向，你不能是完全消极的。

《电鳗快报》