三季度市场的决定因素会是什么?

        魏凤春：首先，请各位谈谈您认为四季度市场的决定因素是哪个?

        王涵：10月重要会议和海外地缘冲突。

        荀玉根：会议和疫情精准防控。

        孙金霞：会议和俄乌冲突。

        熊园：会议、疫情精准防控和俄乌冲突等。

        魏凤春：各位的观点其实还是比较接近的，虽然大会尚未召开，但市场已有强烈预期。

        系统性风险与衰退共振：

        重塑的国际大格局

        魏凤春：那我们先来讨论下全球变局，现在系统性风险是否仍在加大?

        孙金霞：当前，世界进入新的动荡变革期，不确定性因素在增加，很多现状和过去几十年我们熟悉的风格都不太一样。新阶段的交锋可能更具对抗性，影响面更广。

        魏凤春：如果将近期的各国博弈放在历史序列中看，您觉得有过类似情况发生吗?

        王涵：地缘冲突的背后是经济的问题。2010年后地缘冲突愈演愈烈的背后，是二战后70年来第一次出现供大于求的情况，本质在于市场蛋糕的重新分配。市场经济的一大特点是，当全球化到一定阶段后，源源不断的供给造成了供大于求的局面。历史中，上一次出现这种情况，是在一战和二战前殖民地瓜分完后的大国冲突。

        魏凤春：有些投资者认为应该按照战争的预期逻辑来布局投资，您认为这是一种过分的担忧吗?

        荀玉根：“闪电打下来的时候，你必须在场”。而这种不在正常范围里的变量，本身就是无法预料的。如果考虑这个变量，就没法做投资了。我们只能在其他变量整体胜率更大的时候，更多地关注市场。

        魏凤春：在重塑的国际大格局下，您是如何看待风险的?

        荀玉根：当市场中的其他因素性价比较高，我们可以忽略这个变量，适当积极乐观;如果其他变量性价比一般，我们可以考虑进行一定的打折考量。但整体我仍然认为这不是决策变量，只是作为参考。

        魏凤春：正如各位谈到的，格局变量是缓慢的，投资者不用过分害怕。那么，全球是否会进入衰退共振的局面呢?

        熊园：无论是地缘政治博弈，还是欧美的经济数据，市场普遍认为这轮衰退最晚是在明年二季度发生。因此，尽管近期美国加息偏向鹰派，但大家仍认为加息会迎来终点。市场担心国内的出口下行，也是基于明年可能会有衰退的前提下的考虑。今年是大滞涨，明年是大衰退，这将是一个很大的变革。我认为全球蛋糕做不大的原因在于人口、技术、资本都无法再给经济增长提供动力。如果在明年经济进一步下行的背景下，叠加战争和通胀等因素，明年可能会和今年一样充满变数。

        魏凤春：总之，重塑的大格局中，不确定性因素不断增加，经济学家的价值也越来越重要。

        美元指数大漠孤烟：

        资金避险与资产荒

        魏凤春：从四季度来看，全球资产不得不面对美元指数大漠孤烟的情况，您认为接下来全球资金的走向是走向哪里?

        王涵：我认为美元指数的走强已渐入尾声。全球不是“资产荒”严重，而是投资要换一种“类战时状态”去思考大类资产配置。美元走强伴生的代价是，美国经济创造的GDP和美股市值蒸发规模大约持平。从2009年以来，美元走弱带来最大的资产流向就是美股。本轮美元走强对于美股的冲击是巨大的，所以货币的收紧和美元走强的持续性是具有不确定性的。此外，从全球货币使用范围的角度来看，由于欧元区地缘政治的冲突，导致欧元使用范围压缩，很多人认为欧元让渡出的空间会是美元，因此带来美元走强，但这种走强并不会影响其他的货币。

        在这一背景下，资产配置可能需要遵循这几条思路：如果所有政治主体都在为潜在地缘政治准备，那么一定会体现在资产配置中。例如，工业、农业、能源、金、铜可能会成为追逐主题。在热战全面爆发前，经济战会持续，欧洲的地缘冲突形成了全球的供给侧改革，而由于美国缺乏劳动力和经济基础，欧洲的产能外迁至中国，因此中国相对受益。在相对长期的地缘冲突考量下，除了重要的战时资产，中国资产才是全球投资者的合理选择。

        魏凤春：在全球的工业链中，中国的工业链是相对健全的，而且我国始终保持相对中立的立场。荀博您认同美元指数到头了的看法吗?您觉得港股、美股能抄底吗?

        荀玉根：我认同王博的看法。过去，美国十年期国债利率和美国联邦储备基准利率是相对同步的，而本轮美债利率和美元指数相对抢跑，因此可能已经进入尾声阶段。历史上，美股底部往往出现在美国经济下行的中间阶段。根据NBR的数据判断，美国经济从今年七月下行，并将延续到明年四月，我认为目前还没有到最佳的抄底时间窗口。

        魏凤春：您认为四季度该如何将资金引入中国?

        熊园：我认为后续外部资金引入中国需要两点，一是关注地缘政治博弈中的中国立场，资金不会因为中性的立场选边站;二是中国资产需要具备一定的吸引力，也就是说中国的产业链应保持必要的完整性，这既要求我国政策尽量不受到疫情和地缘政治等冲击，此外，也需要中国经济能从悲观预期中尽快复苏，尤其是作为外部压力重要体现的人民币汇率不能快速贬值。

        魏凤春：孙老师您现在会考虑把人民币换成美元吗?

        孙金霞：现在我不会换。在世界变乱交织的格局中，我们更要看到中国自己的优势。我强烈感受到，中国制造业将可能迎来更大的循环，在此过程中，中国的优势会进一步凸显，各种制度的创新未来可能会吸引更多外资。

        魏凤春：可见大家对中国资产还是非常有信心的。

        从政策操作到制度变革：

        大会开启新时代

        魏凤春：目前市场对10月的会议充满期待，认为这是开启大行情的时代。请荀博为我们预判下，市场预期如何?有哪些要注意的点?

        荀玉根：此次会议是四季度资本市场最关注的话题。今年的历史背景和2012年很像，当年的行情也是在1-4月上涨，5-8月回调下跌，基本面虽见底，但市场没有止跌。一直到十八大结束后，新一届领导上台，展现了改革决心后，市场开始回暖。这说明，资本市场的情绪预期波动比基本面来得更大。相比今年4月27日的低点时期，现在的基本面情况是优于5个月前的，但股市似乎接近低点。这是由于大家对于未来预期的不确定。我认为内因才是核心，会议是主要变量，因为这决定了中国的政治格局和宏观政策的导向。会议中我们可以期待的是整体基调，在内外部复杂格局下将如何定调关键词。从更具体的政策方面，大会后关于疫情防控、地产调控政策等都值得关注，因为这些政策直接决定着中国经济数据和宏微观基本面的演绎，也会直接影响到A股企业的财务数据等。从更长远视角来讲，我们要相信党中央会在方向上克服内外部各种困难。

        魏凤春：熊博您推测会议之后政策可能有哪些调整?

        熊园：目前大家最关心的还是疫情和地产的政策，我也期待政策执行方面的一些改变。我认为大会的关键词可能会是偏向分配的大方向。参照近期学者和部委的表态，从七月底以来对于学习中国特色的金融发展之路的强调，这些话题可能会在下阶段重点突出;自主创新、土地改革等话题也会提及。

        增长中枢下行与配置逻辑：

        一枝独秀VS共振向下

        魏凤春：中国经济下行的情况下，您认为四季度中国的权益投资会是一枝独秀，还是和全球市场一样先向下再反弹?

        熊园：我认为短期看数字层面一枝独秀，而经济层面是共振向下。今年中国经济大体是滞而不胀，下行是我们的核心矛盾，通胀不是;而美国是胀而不滞。明年我国的基数方面可能偏高，但两年复合数据可能偏低。现在展望明年是从大滞涨走向衰退格局，可能很难做到一枝独秀，这种“独秀”可能体现在数据好，但是从内核看，目前的信心、预期、欲望都接近谷底。未来一段时间，我国的大类资产配置逻辑在全球层面仍然具备一定的强吸引力。

        魏凤春：大家对经济增长下行的分歧不大。王博您认为在全球通胀下，中国能否独善其身?

        王涵：中国的通胀问题不大。通胀在服务业为主的国家最大的瓶颈在于劳动力，在制造业为主国家的问题在于能源，我认为中国在能源成本上具备稳定性，因此这点我们无需担忧。

        债务压力与秋收冬藏：

        鱼尾行情VS违约潮起

        魏凤春：接下来我们讨论下债市的观点。四季度我们该如何看待债市的表现呢?

        熊园：我认为利率债可能维持震荡格局，城投债在地产问题没解决的情况下违约问题可能仍会存在。此外，地产债还是需要谨慎，到年底，地产企业出现破产的可能性还在提高。

        魏凤春：会议后，如果地方政府撑不住，是否会出现拖延违约的可能?

        孙金霞：从中国历史记录来看，党代会后会展开学习周期，违约潮出现的可能性不大。

        跨越周期的战略布局：

        成长-消费-周期

        魏凤春：今年很多人权益收益一般，荀博您认为四季度成长、消费、周期哪个性价比更高?

        荀玉根：我认为还是成长。四季度行情的契机在于大会后的国内政策发力，发力的点可能在于地产托底和疫情的过渡性宽松，关键在于政策力度。这分为三种情形：第一种是大规模刺激和放松，这种情况应该选择周期;第二种是政策托而不举，这种背景下我们选择成长，因为景气度更高;第三种是政策收紧，这时应该选择价值。我们倾向于认为第二种情况的可能性更大，所以成长更强，并且年内新能源回调幅度明显，估值更加合理，后续一旦宏观数据维稳，成长的beta弹性更大。

        魏凤春：其他几位专家你们怎么看待呢?

        王涵：往后看我认为俄乌冲突仍有不确定性，军工这条线仍然值得关注。基于中西部能源建设的考量，和国家大战略相关的周期品也有一定机会。

        孙金霞：虽然短期没有催化剂，但正在进入好的布局窗口。成长、消费、周期三个方向我们都有布局，相对更倾向于消费。

        熊园：我个人认为顺周期板块，以疫情和地产政策必要调整为代表的更具备机会，总体方向来看成长的表现可能会更好。

        魏凤春：从跨越周期的角度来讲，高端制造和成长会表现很好。但目前四季度的方向仍有很多不确定性，所以大家的布局方向也有些分歧。四季度我们的策略报告标题叫做《步步为营》，可能更多是走一步看一步。

        打开思维的盲点：

        黑天鹅

        魏凤春：您认为接下来有哪些黑天鹅可能会出现?

        王涵：我建议大家关注美国在地缘政治上的举动，以及美国在持续利率高企情况下，内部经济脆弱性的问题。

        荀玉根：建议关注潜在债务风险，有几个国家需要关注，例如欧洲的西班牙、意大利、葡萄牙和希腊，以及新兴发展中国家阿根廷、智利和土耳其。此外，台海问题也是潜在的不稳定因素。

        熊园：我比较关注地方财政问题，海外需要额外关注欧洲债务问题。

        孙金霞：我认为需要担心欧洲可能会有国家正式提出退出欧盟;俄罗斯和北约的军事摩擦可能导致冲突性质升级。

        魏凤春：以上各位提及的黑天鹅都值得投资人们关注和警惕。

        四季度资产趋势判断

        魏凤春：请问各位专家，四季度您看好的是哪三类资产?

        荀玉根：权益-成长、黄金、美债。

        王涵：空美元、多黄金、多沪深300。

        熊园：黄金。

        孙金霞：科创50、创业板指、沪深300。

        魏凤春：感谢各位专家的参会，我相信也为投资者指明了方向。感谢各位专家和投资者的支持!

        热点行业交流

        左前明 信达证券研究开发中心能源首席分析师

        王婧 创金合信首席策略分析师

        王婧：能源问题不仅对宏观政策产生重大影响，更是牵动国际政治局势的关键因素。关于能源的供需格局和国际国内用能形势的研究，对于投资也有重大意义。我们认为未来市场的投资主线仍将围绕能源主线展开。今天我们也有幸邀请到了信达证券研究开发中心能源首席分析师左前明博士和大家一起探讨。

        随着冬季临近，俄欧能源的博弈日益加剧，欧盟对于俄罗斯的能源制裁也将在四季度进一步收紧。想请教下左博，您如何看待四季度全球的能源局势?欧洲当前的缺气局面已经影响到了工业生产，到冬季是否会出现更极端的能源紧缺的状况呢?

        左前明：我们从去年就提出了能源产能周期驱动的能源大通胀的判断，我们认为这轮全球的能源短缺和价格上涨，底层逻辑还是在于能源的资本开支周期，俄乌冲突只是一个间接因素。即使没有俄乌冲突，今年欧洲的缺气也是必然发生的。因为从去年下半年开始，欧洲已经发生了比较明显的天然气短缺，去年的原因在于新能源出力的不足。今年欧洲旱情严重，水电、核电等传统机组出力不足，叠加俄乌冲突，对欧洲的能源形势可谓雪上加霜。北溪1号、2号的燃爆彻底断掉了俄欧各种形式恢复天然气输送的可能性，因此这个冬天欧洲的能源短缺是确定性的，这对于工业生产和生活都会带来严重影响。

        我认为欧洲的衰退是个慢变量，供给短缺直接带来的供应链断裂会更加迅速，供需矛盾会在四季度爆发得更加淋漓尽致。工业的停产限产会成为定局，是否有份额的转移是值得关注的。关于天然气输送短缺的应对之策，如果通过液化天然气的形式，对接收、气化液化装置等有很强的要求，这在中短期内无法实现。因为天然气下游的主要应用领域是发电，煤炭是最现实、最有可行性的替代性选择。煤炭作为传统大宗商品，通过船运形式较为便捷，这可能会引发四季度欧洲对于煤炭的抢购热情。

        王婧：四季度我们看到全球的能源局势依然是不容乐观的，天然气的替代能源品种效应会逐渐显现。接下来我们聚焦国内，今年左博团队也是一再强调，缺电的情况会再次发生。请您给大家分析一下缺电的深层次原因是什么?我们的解决方案是什么?

        左前明：我们团队从去年就提出了产能周期驱动的煤炭短缺以及天然气短缺逻辑。我们目前缺的是支撑性的电力，对于电力系统来说，支撑性的电力是指稳定可靠、可顶峰能力的电源。风电光伏具有典型的间歇性、波动性、不可预测性的特点，今年包括水电在内的传统电源也由于干旱的现象出现了出力不足的情况。可见，到了关键时刻，这些能源都有不稳定性。在过去几年，由于能源转型和绿色低碳理念的出现，忽视了传统电源点的建设，因此传统的火电和核电这种稳定可出力的机组建设不足。随着经济发展，用电负荷的需求在稳步快速增长，电力系统的冗余度被消耗完，所以出现了供给增长无法跟上负荷增长的情况。从去年缺煤到今年缺电，再到明年可能缺油的判断，煤、油、气和火电在内的传统能源资本开支严重不足，在全球绿色低碳转型投入欠缺的背景下，造成了产能周期驱动的短缺。

        王婧：我们发展新能源的体系后，顶峰的电力达到了供给能力的天花板，发展新能源在可预见的长期还是要面临新、老能源共存的格局。当下由于传统能源的产能周期的约束，我们看到了传统能源价格的高企以及供给的短缺，已经造成了全球通胀的居高不下。而且现在高通胀已经造成了需求的抑制，全球货币政策的紧缩也同时压制了需求，因此形成了衰退的预期。您是如何看待衰退预期背景下的能源价格的走势?本轮价格低点的特征和以往周期的相比，有什么不同呢?

        左前明：我认为衰退肯定是会牵制能源的需求侧的。能源作为最上游的原材料，它的价格在短期过快过高上涨后，自然压制了需求。但是在这种牵制过程中，供给也呈现释放不足的局面，甚至也可能是在收缩的，所以价格受到牵制，但是跌幅相对有限。作为一个硬通货，在没有实现供需彻底逆转的情况下，很难见到价格持续颓势，反而可能出现震荡上扬的格局。基于我们对于能源价格上涨的判断，我们也预判了联储加息和货币收紧的政策。我们回顾美联储历史上历轮加息周期，总结发现历轮周期中能源价格都是上涨的。对于供给产能周期驱动的能源通胀，通过加息收货币的形式，效果是比较有限的。这两年能源价格的上涨，并不是因为全球经济向好，而是疫情和地缘冲突的影响，是由供给短缺驱动的。加息逐渐收缩货币抑制的需求仍是增长的，作为慢变量的加息举措无法影响供给的积极性，影响十分有限。当然，各类能源品种上存在区别，比如原油有基本面、地缘政治和金融三大属性，一般美元强势的时候原油会相对偏弱，它会更多受到加息影响。但天然气、煤炭本身的金融属性并不强，它们更加跟随基本面，所以天然气和煤炭目前仍然比较强势。归根结底，本轮能源通胀的底层逻辑还是产能周期驱动的，货币的超发只是助推因素。

        王婧：对于能源产能周期的深刻研究对于宏观策略的观点也是非常重要的。那么回到A股的投资上，今年煤炭行业在全A的超额收益中遥遥领先，但是估值依然不足，一些偏价值的投资者可能认为在周期股的估值体系下，这个估值已经不低了，您怎么看待煤炭股的合理估值呢?

        左前明：从去年开始，很多投资者认为煤炭价格的高企不可持续。去年以来的煤炭板块的涨幅主要是业绩驱动，从估值角度来说，煤炭板块仍处在历史底部，这反应出资本市场对于煤炭价格仍然缺少可持续的信心。但实际上，基本面已经超预期，今年煤炭价格的中枢反而上涨，甚至是在今年经济超预期衰退的情况下的上涨，我认为这是需要资本市场去反思的。我们谈论估值一定要结合行业未来发展的景气度和持续性，如果景气上行，应该给出合理估值。我认为当前煤炭板块估值还是非常低迷的，在未来3-5年，国内以及全球的煤炭都处在相对短缺的环境下，煤炭价格的中枢不仅是可持续的，而且大概率可能会趋势性上扬。

        王婧：我们创金合信策略的观点也是认为煤炭板块处于周期股估值体系向价值股估值体系切换的过程中，四季度我们可能需要关注一些内需企稳的机会。由于煤炭的供需格局更好，加上四季度是传统的用能旺季，煤炭可能是价值优选的品种。一些偏景气或者成长思路的投资者认为，煤价上涨的空间被长协限制住了，按照景气投资的框架，明年板块的投资机会也就没有了。左博您是怎么看待这个观点的?

        左前明：我认为这个观点是严重错误的。首先这个观点对于我国能源体制改革的大方向是误判的。中国能源电力体制机制改革一定是市场化为主导的，我们在充分发挥市场配置资源的决定性力量的情况下，合理发挥政府调节的功能。供需是决定价格的最底层逻辑，国家调控的价格也不是偏离供需的。因此我们看到长协价格也并不是不能上涨，今年长协价格就明显在去年的基础上有所提升，这说明政府也是随着供需的趋紧和海外通胀形势调整价格的。我认为国内进一步通过市场化的手段来纾解煤电矛盾将是大方向，所以这不会对煤价形成绝对的限制。

        从宏观的角度来看，虽然中国今年经济表现相对疲弱，但是中国在本轮全球通胀的背景下，对于通胀的控制是非常好的。中国的煤炭、电力价格总体运行在合理区间，与国外形成了鲜明对比。这不仅给我们这一制造业大国创造了巨大的比较优势，也为转移欧洲的产业份额奠定了好的基础。如果我们的优势进一步扩大，煤炭和电价一定程度的上涨也是有必要的，不然就会成为低成本能源补贴全球的格局了。我认为接下来煤价和电价遵循市场化大方向是个大概率事件。

        王婧：非常感谢左博!总结而言，煤炭行业的估值体系切换才刚开始，同时还有一定的盈利稳固增长的空间，因此我们依然看好煤炭行业的投资。但是毕竟这两年煤炭板块整体涨幅较大，投资者有些畏高的情绪。请左博给大家指点一下，您认为煤炭投资有哪些值得注意的风险?

        左前明：我认为可以分为本质性风险和波动性风险。从本质风险的角度来看，供给侧的产能周期确定性很强，俄欧恢复天然气往来的可能性也在中短期被中断，因此本质风险集中在需求侧。我认为衰退并不可怕，只要经济在增长，能源消费就在增长，但是如果经济持续深度下行，那可能会是比较大的风险。其他波动性的风险可能在于联储加息、交易衰退预期、国家调控煤价、增产保供以及俄乌冲突的缓和，但这些风险都不会改变大趋势。

        王婧：非常感谢左博干货满满的分享，希望也对大家把握能源投资的主线有所帮助。

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        四季度宏观策略配置报告发布

        创金合信宏观策略配置部

        宏观趋势

        ※海外紧缩中慢衰退，国内宽松中阶段性慢复苏，警惕共振。

        海外通胀继续处在高位，供应链脆弱问题强化通胀韧性，提防出现惯性高通胀和高通胀预期。全球央行紧缩的同步性是近50年罕见的一致，市场不得不面对在紧缩中慢衰退的现实。国内经济复苏节奏一般，经济的复苏仍有不少的不确定性。10月重要会议召开在即，预计会后政策会关注短期的稳增长，中期的适度纠偏带来新均衡，长期的新国家安全战略问题，但力度能否达到市场的预期存不确定性。货币政策定向工具而非降息是合适的选择，若选择这样的工具，短期资金面或边际收敛，但资金面的波动只是从过松的现状边际收敛而非主动收紧。

        2022年四季度资产配置方案

        ※大类资产配置：低风险收益特征组合权益中低配，中高风险收益特征组合权益标配。全球大环境未来1-2个季度偏弱，国内短期有阶段性的相对独立的政策环境，政策预期和低估值是弱支撑，逢低布局，步步为营，关注阶段性独立后基本面再度共振下行的潜在风险。债券方面，利率中枢的系统性抬升需要经济持续的复苏确认，但当前没有这样的基础，而由于稳增长和定向工具的使用，资金面波动风险加大，利率短期有上行压力，债券从前期超配转向标配。

        ※A股：全A四季度仍有回撤压力，结构偏向价值，上游和红利，受益于经济复苏的紧缺环节，具有现金流属性的资产是核心选股思路。四季度国外能源危机与国内用电紧张共振催化能源主线行情。

        A股结构：配置思路攻坚克难。攻坚方向新老能源、半导体、通信、工业软件、航空发动机，C919商飞及其材料。克难主要是低预期高赔率下消费和地产阶段性机会，但持续性待观察。

        ※港股：港股短期受美元流动性收缩和经济预期走弱影响，跌破年内低点，但在内需预期转好假设下，短期极端定价有望修复，四季度呈现底部震荡。

        ※债券：鱼尾行情，警惕资金面收敛，利率关注3年政金债，信用方面票息策略占优。

《电鳗快报》