揭秘流动性骤紧:非银机构加杠杆或遭“冲动的惩罚”

2021-02-02 10:20 | 来源:上海证券报 | 作者:黄紫豪 | [资讯] 字号变大| 字号变小


   业内人士认为,除了市场对政策转向的担忧,金融机构高杠杆运作,也是推升1月资金成本快速上行的重要原因。从分布来看,非银机构是“加杠杆”主力。...

        熬过资金面痛苦一周,昨日,市场参与者迎来喘息一刻。

        据基金公司交易人士透露,跨月之后,叠加央行净投放,资金面已经明显松下来了。但资金价格仍然高企,银行间7天回购利率接近3.2%,创下近年来的新高。

        在整月净回笼仅有2165亿元,市场扰动因素不明显的情况下,上周资金面的骤然收紧令人不禁疑惑:资金利率的上行为何如此迅速?春节前资金面宽松的一致预期缘何落空?跨月后,资金利率又为何“易上难下”?

        业内人士认为,除了市场对政策转向的担忧,金融机构高杠杆运作,也是推升1月资金成本快速上行的重要原因。从分布来看,非银机构是“加杠杆”主力。

        低成本“滚隔夜” 头部险企券商大手笔筹资

        为应对疫情冲击,去年资金面整体边际宽松,资金成本较低。不少机构采取了杠杆放大策略,即:以组合现有债券为基础,利用买断式回购、质押式回购等方式融入低成本资金,并购买剩余年限相对较长并具有较高收益的债券,以期获取超额收益的策略。

        从去年4、5月份的隔夜“0时代”,到今年1月底隔夜升破3%,曾经一度火热的“滚隔夜”等杠杆放大策略,如今面临外部流动性环境变化的挑战。

        经历去年4月份超预期宽松后,跨年前流动性释放,使得隔夜利率再次跌破1%,“滚隔夜”加杠杆套利的情况也较为明显。Wind数据显示,去年12月,隔夜的银行间质押式回购成交金额高达81.32万亿元,仅次于当年4月的90.29万亿元。

        体现在财务报表上,相关业务规模也有所增长。其中,买入返售金融资产、卖出回购金融资产款项目,分别对应公司通过质押式回购和买断式回购交易等借出、融入的资金。

        借助回购交易,流动性逐渐从银行向保险、券商等非银机构的转移。Wind数据显示,去年三季度末,上市银行买入返售金融资产同比有不同程度增加,而与之相对应的,部分保险、券商等非银金融机构卖出回购业务规模明显加大。

        现金管理产品“失血” 摊余债基高杠杆运作

        新发基金申购火爆,大规模投资“热钱”涌入,基金公司为何还会“加杠杆”?一位基金公司交易员表示,近期资金面趋紧,他仍在担忧头寸是否能平。“虽然现在投资者申购基金热情高涨,但资金更多涌入了股票型基金。”

        实际上,不同类型的基金产品,分别有杠杆水平“红线”。据交易员称,一些封闭式的摊余型债基,主要客户为银行,杠杆率最高可达140%至160%,每家基金公司有发行规模限制;货币基金杠杆率最高120%;股票型基金不太有杠杆,借入资金主要通过交易所国债逆回购。

        “在债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。”广发证券首席固收分析师刘郁在报告中称,截至2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升,四个季度分别为133%、137%、141%和144%。

        而利用杠杆加厚收益,抑或是补充流动资金,也成为很多货币基金的选择。Wind数据显示,在债券正回购资金余额不超过资产净值20%的约束下,共有12只货币基金指标超过18%,更多产品外部融入比例逼近“红线”。

        在股市火热的背景下,现金管理类产品面临“失血”危机。多只杠杆率水平较高的货币基金,此前经历连续几个季度申购赎回净流出。记者查阅货币基金2020年四季报,不少产品都披露了债券正回购情况,其中多数货币基金杠杆率环比有所增加。

        相较而言,银行理财“加杠杆”现象并不普遍,但也有个别理财产品去年四季度杠杆率抬升。比如大连银行多款理财产品四季度杠杆水平环比上升,其中鲲鹏理财汇享2020年第13期,杠杆水平由前期的100%升至113.25%。

        光大理财阳光金稳健1号四季报也披露了杠杆水平:该产品2020年四季度采用了短久期、适度杠杆策略,杠杆水平维持在115%至120%附近,四季度流动性宽裕,获得了较好的套息收益。

        流动性宽松“退潮” 高企杠杆将何去何从?

        宽松的货币环境,推升了市场杠杆水平,而伴随流动性宽松“退潮”,一些机构和产品高企的杠杆水平将何去何从?

        高企的杠杆无疑会加剧利率波动性。Wind数据显示,1月央行共计净回笼2165亿元,不及去年7月净回笼量的三分之一。而与之相对应的是,市场反应强烈,资金面骤然收紧,短短20余天时间里,上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜直线上行2.67个百分点。

        “在流动性趋紧环境下,要不要抛售资产,主要看投资经理判断及总体杠杆水平。一旦整体杠杆率较高,资金面收紧的速度会明显加快。”前述交易员告诉记者,是否选择加杠杆,要看投资经理对后市判断,以及资产价格是否值得加杠杆。

        资产价格变化、流动性环境波动,使得部分融资需求弹性收缩。在去年12月的“滚隔夜”高峰过后,今年1月隔夜的银行间质押式回购成交量有所回落。Wind数据显示,1月成交量为68.67亿元,回落至去年11月水平,环比降低15.56%。

        但不少分析人士也注意到,摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性,对价格不敏感。刘郁在报告中称,根据摊余成本债基合同书约定,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。

        “持续滚动融资的4001亿元,占到1月25日至28日隔夜回购成交量均值3.6万亿元的11.1%。这部分需求刚性,对资金成本不敏感,也在一定程度上推升了资金价格。”刘郁表示。

        宽松的单边预期下,市场高杠杆运作,必将带来波动性加大。展望后市,红塔证券首席经济学家李奇霖认为,市场应当避免单边的宽松预期,但同时也不应悲观,流动性并非持续收紧。

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