金价跌了，黄金珠宝企业上市会变难吗?

        此前，“零售金价已涨破600元/克”的相关词条冲上了热搜，国内实物黄金价格持续走高。可是就在国庆假期前国内金价跳水，截至9月28日收盘价为446元/克，较9月15日最高480.5元/克跌了34.5元/克，回到了6月份的水平。

        事实上，这种下跌的反应速度是慢于国际市场的，国际黄金市场从6月份往后开始向下，目前美国的利率、美债收益率处于高位，持有黄金的成本非常高，有抛售的趋势，黄金价格承压而下跌。但由于国内投资者对于避险资产更加偏好等原因，中国黄金市场出现了逆势上扬的趋势，这种逆势的趋势并未持久。

        那么近期金价下跌，是否意味着国内金价重新与国际市场挂钩，跟上国际黄金市场开始向下?

        一般来说，珠宝店的零售金价走势和黄金的大盘价息息相关，而在这个档口欲上市的黄金珠宝企业是否会遇到更大的阻力?

        近日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司(下称“梦金园”)冲击港股上市，中信证券为独家保荐人。此次港股上市募资所得款用途，梦金园拟用于优化其山东潍坊的生产设施以增强生产能力、扩大和加强公司的特许经营业务以及用于投资信息科技等。

        黄金股未来不确定性增加的大背景下，对梦金园来说或许并不是一个好的时间窗口。同时，梦金园毛利率不高，超98%的门店为加盟店，并且研发费用率不足1%。对于业绩开始走下坡路的梦金园来说，挑战或许刚刚开始。

        黄金不“吸金”

        梦金园成立于2000年，主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝业务，主营业务为黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌加盟。

        这是梦金园第三次冲刺资本市场。

        一开始，梦金园欲在A股上市。2020年9月，梦金园申请于深交所挂牌上市，后来未获得中国证监会通过。2022年12月，梦金园更换了保荐机构，第二次冲刺A股市场。2023年9月，“为了更好地接触多元化和全球投资者并获得国际认可”，梦金园终止了A股上市之旅，转而在港股上市。

        近年来，梦金园的营收规模超百亿，但毛利却不高。

        2020年-2022年(下称“报告期”)，梦金园的营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元。相应净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元，综合毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%。时间线往前，据此前提交的招股书，2017年-2019年，梦金园的营业收入为134.68亿元、140.67亿元和140.89亿元。同期综合毛利率分别为4.39%、4.35%和6.03%。六年的营业规模均超百亿，但毛利率均不足一成。

        2019年，梦金园的营业收入大幅下滑。报告期内，2022年业绩也出现了下滑，并且毛利率也总体下降。对此，梦金园在招股书中解释，这是由于金价波动以及销售周期的时间差。

        梦金园的毛利率还低于同行龙头企业。报告期内，A股上市公司周大福毛利率分别为29.6%、28.2%、23.4%。周生生的毛利率为25.27%、25.30%、26.30%，老凤祥的毛利率分别为8.18%、7.77%、9.13%。

        一方面，这和黄金珠宝企业的业务构成相关。

        由于黄金饰品的采购价到售价均相对比较透明，毛利率普遍偏低，据业内分析，黄金的零售毛利率为10%-20%。因此，黄金类产品占比越高的公司通常毛利率越低。报告期内，梦金园来自销售珠宝黄金及其他首饰产品的收益达到94.1%、97.5%及97.9%。

        另一方面，低毛利率还和梦金园第一次上市被质疑的加盟商的商业模式相关。

        依赖加盟商

        2020年，梦金园申请于深交所挂牌上市，但后来未获得中国证监会通过，在反馈意见中的第十二条，证监会要求其披露加盟商的资质、收入利润、关店率等相关信息。

        近些年，梦金园增加了345家门店，其中310家均为加盟店，截至2023年上半年年末，梦金园共有2756家加盟店及35家自营店，总共2791家店，加盟店占比98.75%。据招股书，梦金园大部分的收益也是由加盟商贡献的，报告期内，来自加盟商和省级代理的收益合占总收益的94.3%、87.6%及94.4%。在风险因素中，梦金园也提示了来自加盟商和省级代理的账期风险，报告期内，来自加盟商和省级代理的应收款项分别为0.89亿元、0.98亿元，1.31亿元。

        相关人士称，加盟模式使公司能够快速占领市场，然而，对加盟模式的过度依赖可能带来一定的经营风险，若发生加盟商自主撤店停止经营或转换品牌、无法续约店铺租赁合同等情形，公司的经营发展也会受到不利影响。

        由于加盟商会按一定比例抽成，加盟模式会进一步压缩企业原本的利润空间，侵蚀利润，使得毛利率下降。

        同时，服务和产品质量也会良莠不齐，2021年，河南省市场监督管理局在走访抽查中发现24批次贵金属及仿真饰品不符合标准要求，其中包括镇平县礼梦珠宝行售卖的梦金园珠宝产品。在黑猫投诉平台上，有不少是针对服务人员“不告知克数”、“虚假宣传”的投诉。

        加盟商占比过高的连锁反应不止于此。

        2020年10月，同样是珠宝首饰行业的周六福IPO被否，证监会质疑加盟商和周六福是否存在实质和潜在的关联关系，是否存在向加盟商提供财务资助或者资金支持的情形。

        加盟商收入占比大问题，涉嫌提前压货调节收入。

        报告期内，梦金园的存货占流动资产六成左右，分别为17.73亿元、20.49亿元、16.89亿元，占流动资产的62.47%、64.96%及63.09%，并且主要为黄金制成品。

        梦金园承认，存货高企和加盟商占比过多有关，梦金园在此前的公告中表示，“为了满足加盟商选货需求，各销售子公司下设的直营展厅需要进行铺货，与同行业多数企业不同，公司销售的饰品主要由自有工厂生产加工，需要储备一定量的原材料满足生产加工需求。”

        研发占比不足0.1%

        值得注意的是，2023年上半年年末，梦金园2791家门店中，有1928家店是位于三线及以下的城市，占总门店的69.1%。在招股书中，梦金园透露，踩中三线城市的消费升级，将国内三线城市及以下作为市场切入点。

        瞄准三线城市的并非只有梦金园，在一二线城市黄金珠宝市场逐渐饱和的市场背景下，2018年，周大福就开始推行内地的新城镇计划，通过加盟商开店加速下沉至非一二线城市。据周大福2022年的财报，2022年4月-9月，周大福在三线城市零售点新增169个，在四线城市及其他新增247个。相比之下，一线城市仅127个，三四线城市扩张速度快于头部城市。

        打开梦金园的官网，梦金园主打招牌是高纯度黄金，面对头部品牌的三线城市的加盟商攻势，梦金园想要突围，提升研发设计能力对于公司的发展至关重要，但在研发费用上，并未体现出来。报告期内，公司的研发开支分别为741万元、0.11亿元及1.35亿元，其中，主要的成本为员工的薪资，研发费用率为0.07%、0.06%及0.09%，均不足0.1%。

        就算是因为卖商标而饱受诟病的周六福，其研发费用率也高于梦金园，分别为0.12%、0.19%、0.35%。

《电鳗快报》