原创： 王敏杰 许伟

　　700亿市值的公司竟然“一文不值”？

　　恒安国际（01044.HK）被沽空机构格劳克斯研究（Glaucus Research）前创办人MatthewWiechert成立的博力达思研究（Bonitas Research）沽空一事越来越有看头。

　　12月13日一早，恒安国际发布了针对博力达思研究多项指控的回应，称该报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整的声明及毫无根据的指控以及不负责任的揣测，其完全否认这些指控。

　　随后博力达思研究再发声，表示恒安国际的澄清声明回避了要点，未能就沽空报告中提供的证据进行回应。

　　当然，恒安国际也很快发布了针对此事的第二份否认公告。

　　目前，在这一事件上，投资圈众说纷纭。

　　有投行人士向《国际金融报》记者表示，做空方调研时间颇长，但证据均来自财报和访谈，说服力并不强。另一方面，对于恒安国际的两度回应，也有不少人士认为有些“无力”。

　　“两次公告仍然不能自证清白，可以洗洗睡了。”13日下午，雪球上一名投资者这样调侃。

　　为稳定市场情绪，12月13日，恒安国际集团主席及行政总裁增持公司股份。恒安国际集团主席施文博以平均每股54.981港元的价格购入 4，422，800 股公司股份，副主席兼行政总裁许连捷以平均每股 54.851港元的价格购入2，000，000 股公司股份。

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　　双方进入对垒阶段

　　恒安集团是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，也是国内最大的妇女卫生巾和婴儿纸尿裤生产企业，经营领域涉及妇幼卫生用品和生活用纸。

　　就在12月11日，博力达思研究发布了一则针对恒安国际的沽空报告，称公司负债累累，自2005年以来已虚构了110亿元的净收入，股票价值更是接近零。

　　此次力达思研究针对恒安国际的主要指控被外界总结为三个方面：

1、伪造的卫生巾业务盈利能力，在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安声称其2018年上半年的卫生巾部门营业利润率为51%，而其竞争对手正在努力创造15%的营业利润率；

2、伪造银行余额，尽管账上有198亿元现金，营运资金余额为76亿元，但仍旧疯狂举债；

3、与关联方进行虚假交易，创建虚假的交易量、收入或利润。

　　此次关于利润率的问题是外界最为关注的。

　　据称，2018年11月3日，博力达思研究采访了恒安的财务副总监李伟梁，在后者给出的一个例子中，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29%，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致，而远远低于恒安在香港交易所(232.8, -1.40, -0.60%)向投资者披露的51%。

　　在13日早间的澄清公告中，恒安国际针对这些问题均有解释。比如在解释具体高利润率的原因时，恒安国际这样表示：

　　公司多年来从中高端产品到高端产品建立的广泛的客户群和分销渠道有助于增加公司的收入来源。

　　同时，本公司在卫生巾及其他相关产品业务方面的悠久历史为本公司在与供应商就价格进行谈判时提供了更好的议价能力，并使本公司能够从可靠的供应商处保持稳定的原材料供应。

　　本公司还受益于生产规模经济。广泛的客户基础和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利润率。

　　但博力达思研究不乐意了。

　　在随后再度发出的一份共有9页的报告中，这家机构指出恒安国际解释自己和恒安中国的区别主要是经营7度空间的2家下属公司并未纳入恒安中国所致，但其并不认可这样的说法，并咬定了恒安国际的财务副总监电话采访时透露的29%左右的营业利润率。

　　在恒安国际两度否认后，目前，其是否存在造假行为似乎成为了一桩“悬案”。

　　恒安国际方面向《国际金融报》记者指出，公司正咨询法律顾问及将考虑，除其他事项外，对博力达思研究采取法律行动。对于调查恒安国际的出发点，记者也一并向博力达思研究发去了采访邮件，但截至发稿前，并未收到回复。

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　　谁的证据不足

　　针对前述沽空报告，资本市场已经给出一些反应。12日，恒安国际股价下跌5.70%，13日，其股价又下跌了3.68%。

　　此外，13日，花旗将恒安国际价格目标从60港元下调至50港元，获利预估下调不低于7%，维持卖出评级。花旗表示，它担心恒安高利润率的可持续性。

　　一名曾在港股上市公司任职财务总监的资深业内人士向《国际金融报》记者表示，博力达思研究的这份报告“站得住脚，威力也不小，要不然公司可以不理”。

　　在他看来，博力达思研究直接质疑财务报表上的巨额货币资金不存在的做法，此前在做空案例中并不多见，因为银行存款是可以由往来银行提供证明文件证明的，如果并不存在问题，被质疑的公司证明起来也十分简单。

　　他表示，恒安国际并未有公布很多详细的数据，比如在提到比恒安中国利润率高是因为涉及到高端产品时。同时，声明也有些无力。“要是底气足的话早就把证据列出来了”。

　　但也有行业人士持不一样的观点。“做空方调研了很久，他们都找不到特别有利的证据，说明这份做空报告其实说服力并不是很强。我只感觉它们的报告结论是通过分析毛利率、净利率等得出的，这些分析是有道理的，但是做空报告找不到其他有力的证据，大部分是推测的。”前述不愿具名的投行人士表示。

　　值得注意的是，此前几次为市场瞩目的做空案例中，做空机构都有接触到一线的一些证据。比如，浑水拿到了辉山乳业(0.42, 0.00, 0.00%)的供应链数据，阎火拿到了金斯瑞合作医院的报告。在业内看来，博力达思研究的报告中，这些内容占比很小。

　　该名投行人士表示，目前恒安国际的股价受影响程度并不算大。“相比之前的辉山乳业，说明该做空报告对二级市场投资者影响不大。”

　　一名所在公司曾经服务过恒安国际的人士向记者表示，此次恒安国际的情况和此前茅台以及康美药业经历的被质疑造假差不多。“恒安基本面没多大问题，如果确实存在问题，那么可能就是财务上存在不规范或者造假。但在经营层面肯定是没问题的，和辉山乳业是有本质区别的。”

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　　行业高毛利吗

　　在卫生巾这一细分市场，恒安国际占据了相当的市场份额。

　　据称，恒安国际定期从业内知名专家获取市场研究报告并从这些报告中得悉，公司于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8%）。

　　目前A股尚未有主营卫生巾的公司上市，此前，由中金保荐的重庆百亚于2017年底在发审会上遭否。

　　据其此前的招股书，重庆百亚2012年-2016年的毛利率分别约为12.78%、14.97%、11.22%、9.55%、10.55%，远低于恒安国际的水平。

　　而国内卫生巾市场的知名国外品牌则来自乐而雅（花王）、高洁丝（金佰利）、护舒宝（宝洁）等。

▲ 数据来源：花王年报

　　花王的2017年年报显示，包括卫生巾、纸尿裤、蒸汽眼罩等在内的个人健康护理业务，2017年的营业利润率为13.1%，2016年则为9.5%，同样远低于恒安国际。

▲ 数据来源：宝洁年报

　　宝洁将卫生巾归于“婴幼儿、女性及家庭护理”业务，2017年报显示，该业务的营业利润率为21.19%，2016年和2015年分别为21.84%和21.32%，不及恒安国际的一半。

▲ 数据来源：金宝利年报

　　高洁丝是全球首个对大众进行经期知识教育的卫生巾品牌，被金宝利划分为个人护理业务，该业务另一重头是纸尿裤。据其最新的2017年年报，该业务的营业利润率为21%，2016年和2015年分别为20.53%和20.48%，不及恒安国际的一半。

　　“恒安的卫生巾产品算不上多么高端的，在利润率上，和同行的差距有些太大了。不过这里也存在统计口径的问题，目前我们也说不好。”一名咨询行业人士告诉《国际金融报》记者，恒安的产品是有一定的品牌溢价，但还是大众化产品，和化妆品、服装等概念并不相同。

　　该名人士认为，恒安国际说其市场规模、占有率都没问题，但是市场占有率高，不等于利润水平高，恰恰为了维持市场份额，定价就不能很离谱。“卫生巾是一个充分竞争的市场，同行间参照对比是有意义的。”

　　事实上，博力达思研究也将恒安国际与重庆百亚等进行了对比。但根据恒安国际的说法，考虑到集团的领先地位、营运规模，及与这些公司的管理技巧及成本控制措施的分别，其并未将该等制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义可比较数据。

　　不过，前述咨询人士仍旧认可恒安国际的发展。“市场、渠道运作值得肯定，在生活用纸、卫生巾市场，恒安旗下的品牌表现也很好。价值为0有些夸张。”

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　　“狙击者”有来头

　　对恒安国际“不依不饶”的博力达思研究也受到了颇多关注。

　　据悉，Bonitas一词来源于拉丁语，寓意美好，正直，善良，高度道德感等意思。本次的沽空机构博力达思研究是一家2018年成立，注册于美国德州的有限责任公司。

　　虽然博力达思研究草创不久，但其创始人兼CEO Matthew Wiechert曾于2011年创立了同类企业 Glaucus Research Group，该机构狙击过的中概股包括：中国金属再生资源、中国儿童护理(0.131, -0.00, -2.96%)、德普科技(0.068, 0.00, 0.00%)、中滔环保(0.32, -0.01, -1.54%)、瑞年国际(0.2, 0.00, 0.00%)等。

　　13日上午，博力达思研究发布了对12日晚间恒安国际的回复，其中专门“吐槽”了恒安不认识Matthew的描述，“只需在电脑上花30秒搜索即可知道”。

Metthew本人2004年从芝加哥大学毕业，获荣誉经济学学士。博力达思研究团队成员多来自芝大、剑桥、德大奥斯汀分校等名校。

　　恒安国际是博力达思研究成立以来狙击的第三家企业，此前的“猎物”包括浩沙国际(0.29, 0.00,0.00%)和中新控股(0.177, 0.01,3.51%)。

　　以被博力达思研究做空的中新控股为例，博力达思研究指控中新控股伪造利润的虚假交易、高溢价收购造成股权稀释、收购标的疑似虚构、大股东倒腾资产骗局、滥用资产重估虚增利润以及操纵股价等“六宗罪”。

　　中新控股随后的反驳报告多达18页，称博力达思研究多采用的是来自政府公示的公开信息和媒体的公告报道等，未有实物证据或内部人士爆料等内容。

　　《国际金融报》记者注意到，“头号炮灰”浩沙国际目前仍在停牌中，“二号”中新控股则被明晟踢出了股指名单。从被做空至今，浩沙国际和中新控股股价跌幅分别接近31%和58%。

《电鳗快报》