2015年，

　　至2018年三季度底，公司的资产已超千亿，营收142.78亿元，公司最新市值约为158亿元（2019年1月18日数据）。

　　而高于同行的融资杠杆率是公司快速扩张下的一大隐忧。

　　一、负债率与担保额分析

　　公司目前的有息负债占净资产比已升至历史高位。

　　截至2018年11月30日，公司合并口径下的借款余额为551.00亿元，较公司2017年末经审计借款余额347.81亿元增加203.19亿元，2018年1-11月累计新增借款占2017年末经审计净资产190.46亿元的106.68%，超过100%。

　　截至2018年11月底，公司累计借款余额占2017年公司经审计净资产的289.30%（551.00亿元/190.46亿元=289.30%）。

　　伴随着有息负债快速攀升，公司对外担保金额也上涨至高位。

　　截至2018年12月31日，公司及控股子公司对外担保余额为383.56万元，占公司2017年末经审计归属于上市公司股东净资产的263.71%；公司为控股子公司、控股子公司为本公司以及控股子公司相互间提供的担保余额为365.49亿元，占公司2017年末经审计归属于上市公司股东净资产的251.29%。

　　这样的担保金额及比例已大大超过众多知名房企。对比知名地产商万科，其截至2018年9底的担保余额为人民币221.22亿元，占公司2017年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重仅为16.67%。

　　二、永续债下，真实负债水平分析

　　2017年度，公司整体平均融资成本由9.06%下降至7.19%，但7.19%的平均融资成本在同行中仍然是相当高的。

　　知名房企保利地产(12.240, -0.06, -0.49%)2017年度的平均融资成本为4.82%，碧桂园为5.22%，而与蓝光发展在资产及营收体量均相当的区域性房企华发股份(6.500, 0.04, 0.62%)为5.75%，这几家房企的平均融资成本都要小于蓝光发展的平均融资成本。

　　公司截至2015年底、2016年底、2017年底、2018年三季度末，资产负债率分别为79.82%、80.90%、80.00%、81.53%。实际上，由于公司永续债的存在，其真实负债率更高。

　　永续债的一个特点是无固定到期期限，但是相对其他普通负债，其融资费用通常会更高，对利润的侵蚀作用较大。而由于永续债不计入公司负债而体现于公司权益，一定程度上隐藏了公司的真实债务水平。

　　2017年底，公司永续债金额为45.53亿元，即使2018年9月底永续债金额下降至39.70亿元，如果将该永续债归到负债，2018年9月底公司的资产负债率则达到约85%。

　　2018年1-9月，公司归属于上市公司股东的净利润为12.20亿元，但该数据未扣除其他权益工具-永续债可递延并累积至以后期间支付的利息的影响。

　　而2018年上半年，公司永续债的利息约为1.32亿元（2018年6月底“应付股利——永续债”余额为1.79亿元，较年初的0.47亿元增加了1.32亿元）。

　　三、诉讼纠纷赔偿上亿

　　2017年4月6日，重庆薪环与重庆蓝光签订《两江春城项目合作框架协议》，就重庆蓝光受让重庆薪环持有的重庆中华置业100%股权一事达成协议。

　　次日，双方签订《关于两江春城股权处理相关事宜的会议纪要》，蓝光发展将框架协议约定的履约保证金2亿元存入监控账户。

　　2017年6月4日，重庆薪环发出《关于股权收购事宜的函》，要求重庆蓝光于2017年6月7日前明确回复是否收购，逾期将视对方终止收购履约，但截至框架协议约定的排他谈判期到期，双方未能签署正式协议。

　　让重庆薪环恼火的是，重庆蓝光未正常履约，还在自家网站泄露此次商业秘密。重庆薪环因此提起诉讼。

　　2018年1月8日，蓝光发展公布的《关于控股子公司诉讼事项进展的公告》显示，原告重庆薪环以合作框架协议纠纷为由，向四川省高级人民法院起诉公司控股子公司重庆蓝光，请求判令重庆蓝光赔偿其3亿元。

　　2018年4月，公司收到四川省高级人民法院下达的（2017）川民初74号《民事判决书》，判决驳回重庆薪环的诉讼请求并负担案件受理费、保全费。2018 年7月，重庆薪环不服一审判决，向最高人民法院提起上诉。

　　而四川省高级人民法院作出二审判决如下：1、撤销四川省高级人民法院（2017）川民初74号民事判决；2、重庆蓝光于本判决生效后15日内赔偿重庆薪环1.2亿元；3、驳回重庆薪环其他诉讼请求。

　　因为这次判决，公司预计将减少 2018 年度净利润约 9000万元。

　　四、合作开发布局分析

　　从公司经营现金流情况看，2015年至2018年1-9月，公司经营活动现金流量累计净流入为24.43亿元，而投资活动现金流量累计净流出达到193.26亿元。最近几年投资活动的持续大额净流出，一定程度上反映出公司土地投资规模增长很快。

　　（数据来源：choice）

　　据公司2018年年报介绍，2018年上半年，公司全国化布局持续发力，新进入郑州、温州、福州、南宁等城市。公司通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等多元化方式获取土地资源，2018年1-7月新增项目27个，总建筑面积约738万平方米。

　　实际上，据公司2017年年报透露，其通过合作、股权收购、代工代建等非直接招拍挂项目储备资源占比超过85%。2017年度，公司406.18万平方米的持有待开发土地中，涉及合作开发项目的土地就达到366.20万平方米，合作开发项目方式成为公司取得项目的最主要方式。

　　公司参控股子公司数量也从2015年的72个增长到2018年6月份的322个。通过合作开发及外延并购，公司销售实现了快速增长，营收从2015年度的175.98亿元增长到2017年度的245.53亿元，三年时间已增长了约1.4倍。

　　（数据来源：choice、2015年同比增长数据未取）

　　五、研发中的3D生物打印项目

　　除了地产，其实公司营收里还有医药和3D生物打印收入。公司在年报中多次提到秉承“人居蓝光+生命蓝光”双擎驱动的顶层战略架构，而生命蓝光就指的就是公司的3D生物打印和医药业务，不过，子公司蓝光英诺的3D生物血管打印目前处于研发阶段，尚未实现收入利润贡献。

　　医药收入来自于子公司成都迪康药业，占比相对较小，2017年医药收入占到主营业务收入的3.21%。从销售收入来源看，公司实际上仍是一家一擎驱动的地产公司。

　　从2015年说到2018年，公司的3D生物打印项目仍然没有任何利润贡献，虽然公司一直表示3D生物打印为“生命蓝光”的核心优势前沿产业之一，可是每年总的研发投入也只有几千万，而每年研发人员数还出现了减少。

（数据来源：choice）

　　结语

　　根据标普的一份报告，蓝光发展定下了2018年实现合同销售额800亿到1000亿元、2019年再增50%的目标，而如果房地产市场持续低迷，蓝光发展的高负债受房地产政策和资金成本的影响将更大，至于3D生物打印项目，仍看不到任何商业化运营。

《电鳗快报》